但长江商报记者发现，由于将部分粽子生产外包，五芳斋目前的产能利用率并不饱和。2018年-2020年，五芳斋粽子系列的产能利用率从121.30%下降至60.57%，即使剔除去年一季度疫情带来的影响，公司去年粽子产品的产能利用率也仅为78.15%，相比之前仍大幅下降。

与此同时，由于粽子季节性较强，加上不断有食品公司拓展相关业务，五芳斋的粽子销售增长乏力，近两年依靠涨价稳定收入。报告期内，五芳斋的粽子销量从5027.25万千克下降至4462.05万千克，产品单价由2.99元/100g提升至3.68元/100g。在此情况下，粽子带来的收入从15.02亿元提升至16.44亿元，在公司中占比提高到70.77%。

粽子贡献七成收入

中华老字号品牌五芳斋拟冲击A股“粽子第一股”。

实际上，五芳斋在两年前就已经有上市计划。不过，由于当时的保荐机构广发证券涉事康美药业造假案，五芳斋上市计划受此影响暂时搁浅。2019年，五芳斋解除与广发证券的辅导协议，与中金公司签订《辅导协议》。不过，在2020年6月19日披露了最新工作辅导后，五芳斋的上市进程又无疾而终。直到去年9月30日，浙商证券成为五芳斋新的上市辅导机构，五芳斋的上市脚步才继续向前。

据了解，五芳斋是全国首批“中华老字号”企业，公司以粽子系列产品为核心，陆续形成了月饼、汤圆、高点、蛋制品及其他米制品等食品为一体的产品群。截至2020年底，五芳斋有嘉兴、成都两大生产基地，通过直营、合作经营、加盟、经销等方式建设474家门店。

从经营看，2018年至2020年，五芳斋营业收入分别约为24.23亿元、25.07亿元和24.21亿元，对应的净利润分别约为9698.50万元、1.63亿元和1.42亿元。具体来看，2019年，五芳斋的营收、净利润同比分别增长3.47%、68.21%，但2020年上述两项指标同比分别下降3.44%和12.90%，且营收水平已经不及2018年。招股书中，五芳斋将收入下降归因于去年一季度疫情影响。

不过，长江商报记者注意到，粽子作为公司的核心产品，由于时令性强，加上近年来煌上煌、三全食品等头部食品企业也加大对粽子产品的布局，五芳斋的粽子销量在不断下滑。报告期内，粽子系列产品的销量分别为5027.25万千克、5024.15万千克及4462.05万千克。在疫情产生影响之前的2019年，五芳斋的粽子销量已经开始停滞增长。

在此情况下，五芳斋多次借助产品涨价来调节收入。同期，五芳斋粽子系列产品的销售单价分别为2.99元/100g、3.20元/100g和3.68元/100g。两年间，粽子产品的销售单价累计涨幅达23.08%。与此同时，公司另一主要产品月饼系列的销售单价也从64.91元/Kg提高15%至74.42元/Kg。

受此影响，在五芳斋粽子产品销量停滞增长乃至有所下降的情况下，公司由粽子带来的收入逐年提升，且近几年在公司的占比逐渐加重。据招股书显示，2018年-2020年，粽子带来的收入分别为15.02亿元、16.09亿元和16.44亿元，呈逐年上升趋势，在公司总营收中占比分别为66.28%、67.74%和70.77%。

产能利用率逐年下降

此次IPO，五芳斋拟大幅扩产。

据招股书显示，五芳斋本次IPO募资将主要用于五芳斋三期智能食品车间建设项目、五芳斋数字产业智慧园建设项目、五芳斋研发中心及信息化升级建设项目、五芳斋成都生产基地升级改造项目及补充流动资金。五大项目的募资投入金额分别为4.51亿元、3.61亿元、1.04亿元、5010万元和9000万元。

可以发现，仅三期智能食品车间项目及成都生产基地升级项目合计约使用募资5.01亿元，在总募资中占比为47.5%，预计建成后粽子年产量能增加1亿只。

但长江商报记者发现，由于五芳斋近几年将部分粽子生产外包，目前产能并非饱和状态。2018年-2020年，其委外加工产量分别为4946.28万只、5505.17万只、9088.12万只，占公司总产量的比例分别为11.66%、13.40%、25.01%。

在此情况下，五芳斋自身的产能利用率不断下降。同期，五芳斋的产能利用率分别为121.30%、84.82%、60.57%。根据五芳斋测算，剔除一季度导致的产能下降影响，五芳斋2020年产能利用率上升至78.15%，但较2019年仍下降6.7个百分点。

除产能过剩仍坚持扩产外，五芳斋使用上市募资补充现金流的必要性也备受市场质疑。

实际上，五芳斋虽然业绩增长乏力，但现金流情况并不算紧张，每年都进行慷慨分红。2018年-2020年，五芳斋每年实施的现金分红分别为7555.73万元、1.13亿元和1.13亿元，三年合计现金分红3.02亿元，在当期净利润中占比分别为77.91%、69.47%和79.76%。

同期，五芳斋经营活动产生的现金流分别为8626.34万元、2.45亿元和3.62亿元。与公司去年营收、净利润有所下降不同，五芳斋的经营性现金流呈逐年上升趋势。

但在现金流增长、大笔分红的同时，五芳斋的资产负债率却处于同行较高水平。报告期内，五芳斋的资产负债率分别为45.95%、38.25%、49.33%，同期同行可比公司资产负债率的平均值为34.38%、37.72%和34.02%，几乎均全远低于五芳斋。

此外，食品老字号普遍面临难以走出本省市场的难题，五芳斋也不例外。其本部位于浙江嘉兴，虽然近年不断拓展电商市场及其他省份市场，但华东市场仍是五芳斋主要收入来源。数据显示，2018年-2020年，五芳斋华东市场的收入分别为14.33亿元、14.60亿元和12.97亿元，在同期总营收中占比分别为63.23%、61.45%和55.82%。